Результаты деятельности паевых инвестиционных фондов в период 1945–1964 гг.

В данной работе основное внимание уделяется оценке способности управляющих паевыми инвестиционными фондами к прогнозированию — их способности получать доходы за счет успешного предсказания будущих цен на ценные бумаги, превышающие ожидаемые с учетом рискованности портфеля, и отличию этой способности от эффективности портфеля, достигаемой диверсификацией. Главная трудность оценки результатов — определение и измерение «риска». При наличии авersion к риску у инвесторов рискованные активы в среднем должны приносить более высокие доходы; поэтому при оценке результатов необходимо учитывать различия в уровнях риска. На основе теории ценообразования капитальных активов (Шарп, Линтнер, Трейнор) можно сформулировать явные меры результативности; Дженсен (11) выводит родственные меры, однако здесь внимание сосредоточено на измерении прогнозной способности. Модель и свойства предлагаемой меры представлены, а эмпирическое применение оценивает 115 открытых паевых фондов за 1945–1964 гг. Предыдущие исследования преимущественно использовали относительные ранжирующие меры; предлагаемая мера является абсолютной и явно учитывает влияние систематического риска (β) на ожидаемую доходность. Согласно модели ценообразования активов, ожидаемая доходность равна безрисковой ставке плюс β, умноженное на рыночную премию риска; отклонения выше этой границы отражают прогнозную способность и фиксируются через свободный член α в регрессии. Положительный α означает средний прирост доходности, обусловленный исключительно прогнозной способностью менеджера; наивная случайная покупка и удержание даёт α ≈ 0, тогда как отрицательный α может возникать из неудачных прогнозов и расходов. Для статистического вывода по α используются методы наименьших квадратов: оценка стандартной ошибки и распределение Стьюдента с n_j − 2 степенями свободы позволяют проверять значимость. Обсуждаются осложнения, включая возможную нестационарность β при изменении менеджером риск-профиля и потенциальные смещения: способность угадывать рынок может сместить β̂ вниз и, следовательно, α̂ вверх. Выборка включает доходности 115 открытых фондов (данные в основном из Wiesenberger) с годовыми наблюдениями 1955–64 и дополнительными данными за 1945–54 при доступности; полные данные 1945–64 имеются для 56 фондов. Результаты регрессий избыточных доходностей фондов на избыточные доходности рынка (уравнение (8)) показывают средний оценённый интерцепт α̂ = −0,011 (чисто после вычета расходов), что означает, что в среднем фонды зарабатывали примерно на 1,1% в год (непрерывно компаундировано) меньше, чем следовало бы с учётом их систематического риска. Среднее β̂ равно 0,840, что указывает, что портфели фондов в среднем менее рискованны, чем рынок. Средний R̂2 равен 0,865, средняя первая автокорреляция остатков около −0,077. Распределения α̂ и соответствующих t-статистик показывают преобладание отрицательных α̂: 76 фондов имели α̂ < 0 (по чистым доходностям) и лишь 39 — α̂ > 0; по валовым доходностям средний α̂ = −0,004 с более симметричным распределением. Для 56 фондов с полными данными 1945–64 результаты аналогичны. После учёта наличности и корректировок средний скорректированный α̂ близок к нулю, что затрудняет выводы о массовом успехе в прогнозировании. Лишь небольшое число фондов демонстрирует индивидуально значимые положительные α̂; в целом распределение t-статистик не даёт сильных доказательств систематической прогнозной способности выборки фондов. Также обсуждаются вопросы измерения (оценка расходов за 1945–54 гг., возможные смещения β̂ и α̂, влияние нестандартности или автокорреляции остатков на выводы) и сделан вывод, что, в среднем, фонды не смогли прогнозировать цены достаточно хорошо, чтобы покрыть расходы на исследования, управление и транзакции; при этом вопросы диверсификационной эффективности и другие аспекты деятельности фондов в этой работе не исследуются.