ЦЕНЫ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ: ТЕОРИЯ РЫНОЧНОГО РАВНОВЕСИЯ В УСЛОВИЯХ РИСКА*

Одной из проблем, преследовавших тех, кто пытался прогнозировать поведение рынков капитала, является отсутствие позитивной микроэкономической теории, рассматривающей условия риска. Хотя традиционные модели инвестирования в условиях определённости позволяют получить множество полезных выводов, всепроникающее влияние риска на финансовые операции вынуждает исследователей в этой области использовать модели поведения цен, представляющие собой не более чем утверждения. Типичное учебное объяснение определения цен капитальных активов, например, обычно начинается с тщательного и относительно строгого описания процесса, посредством которого индивидуальные предпочтения и физические взаимосвязи взаимодействуют, определяя равновесную безрисковую процентную ставку. Затем, как правило, утверждается, что каким-то образом определяется также рыночная премия за риск, а цены активов соответствующим образом корректируются с учётом различий в уровне риска. Полезная иллюстрация представления о рынке капитала, подразумеваемого в подобных рассуждениях, приведена на рис. 1. В состоянии равновесия цены капитальных активов изменились таким образом, что инвестор, если он следует рациональным процедурам (прежде всего диверсификации), может достичь любой желаемой точки на линии рынка капитала.11 Хотя некоторые рассуждения также согласуются с нелинейной (но монотонной) кривой. Он может получить более высокую ожидаемую доходность своих вложений только за счёт принятия дополнительного риска. По существу, рынок предлагает ему две цены: цену времени, или безрисковую процентную ставку (показываемую точкой пересечения линии с горизонтальной осью), и цену риска — дополнительную ожидаемую доходность на единицу принимаемого риска (величину, обратную наклону линии). В настоящее время не существует теории, описывающей, каким образом цена риска возникает под воздействием фундаментальных факторов, таких как предпочтения инвесторов, физические характеристики капитальных активов и т. д. Более того, при отсутствии такой теории трудно дать какое-либо содержательное...